6月，鑠石流金，盛夏的熱浪撲面而來(lái)。伴隨著上半年接近尾聲，房企分拆上市再迎高潮。疫情之下，物業(yè)直擊風(fēng)口，板塊估值順勢(shì)拉升，不少房企伺機(jī)而動(dòng)，分拆業(yè)務(wù)，開(kāi)啟赴港上市之路。

除去物業(yè)，房企旗下的其他板塊也加入了分拆的行列。其中，有些不乏匆匆上馬，將母公司的部分業(yè)務(wù)騰挪打包后直接賣(mài)給資本市場(chǎng)。分拆上市的開(kāi)頭是故事，分拆上市的結(jié)尾也是故事，資本的癲狂讓造夢(mèng)和圈錢(qián)堪稱流水線作業(yè)。

扎堆H股 打造多上市平臺(tái)

據(jù)中國(guó)網(wǎng)地產(chǎn)不完全統(tǒng)計(jì)，截至6月30日，僅半年時(shí)間共有23家泛地產(chǎn)類（涵蓋建筑、物業(yè)、商業(yè)、代建、景觀服務(wù)等等）企業(yè)向港交所遞交IPO申請(qǐng)、4家通過(guò)聆訊、3家成功上市，共計(jì)30家，分別為星盛商業(yè)、宋都服務(wù)、鵬潤(rùn)控股、金輝控股、上坤地產(chǎn)、嘉泓物流、領(lǐng)地控股、中國(guó)文旅集團(tuán)、三巽控股、實(shí)地地產(chǎn)、中天建設(shè)、*服務(wù)、卓越商服、大唐地產(chǎn)、泡泡瑪特、祥生地產(chǎn)、中宏控股、榮萬(wàn)家、合景悠活、雅城集團(tuán)、佳源服務(wù)、世茂服務(wù)、金科智慧服務(wù)、正榮服務(wù)、弘陽(yáng)服務(wù)、綠城管理、港龍中國(guó)、時(shí)時(shí)服務(wù)、錦和商業(yè)、金融街物業(yè)等等。

在上述30家企業(yè)中，有13家是從房企業(yè)務(wù)板塊中分拆而來(lái)。除了物業(yè)公司，也包括綠城中國(guó)的綠城管理，主要從事代建業(yè)務(wù)；雅居樂(lè)的雅城集團(tuán)，負(fù)責(zé)綠色生態(tài)景觀服務(wù)及智慧裝飾家居服務(wù)等業(yè)務(wù)；中國(guó)文旅集團(tuán)以文旅業(yè)務(wù)為主。

根據(jù)相關(guān)規(guī)定，上市公司分拆是指上市公司將部分業(yè)務(wù)或資產(chǎn)，以其直接或間接控制的子公司的形式，在境內(nèi)外證券市場(chǎng)*公開(kāi)發(fā)行股票上市或?qū)崿F(xiàn)重組上市的行為。實(shí)際上，房企分拆旗下業(yè)務(wù)上市，并不稀奇。早年間，中國(guó)金茂曾分拆酒店業(yè)務(wù)、碧桂園分拆教育業(yè)務(wù)等實(shí)現(xiàn)上市。

在雪球私募基金經(jīng)理李定國(guó)看來(lái)，一旦分拆成功，房企即可打造多個(gè)上市平臺(tái)，背后對(duì)應(yīng)的是融資渠道拓寬、融資規(guī)模提升。房地產(chǎn)企業(yè)都是重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，資金需求量較大，分拆上市后可充分利用資本市場(chǎng)的融資便利。

縱觀此輪分拆上市潮，上市地幾乎都在香港。即便2019年證監(jiān)會(huì)曾發(fā)布了《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定》，但對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)而言要想在A股實(shí)現(xiàn)分拆上市幾乎不可能。

自2008年國(guó)內(nèi)股權(quán)融資的大門(mén)緊閉之后再未開(kāi)啟，A股上市平臺(tái)幾乎被堵死。隨后，宏觀政策層面持續(xù)強(qiáng)調(diào)穩(wěn)杠桿，房企的其余融資渠道也經(jīng)歷了各種圍追堵截。尤其是2019年，7 月美元債“新規(guī)”出臺(tái)，境外發(fā)債只得用于償還境外中長(zhǎng)期債務(wù)；緊接著，信托融資收緊，前融、明股實(shí)債等模式遭到嚴(yán)厲監(jiān)管，地產(chǎn)信托更是強(qiáng)調(diào)“余額管控”。

在此背景下，A股市場(chǎng)股權(quán)融資冰封的狀態(tài)尚不會(huì)輕易解凍。很多迫切回歸A股與排隊(duì)等候登陸A股的房企只有漫長(zhǎng)的等待。金輝控股就是其一，已于今年3月向港交所遞交了上市申請(qǐng)。相比之下，港股是最為理想的上市地。

“比起單一上市平臺(tái)，多個(gè)上市平臺(tái)更具靈活性，尤其是隨著調(diào)控政策在融資端不斷收緊，多個(gè)上市平臺(tái)可實(shí)現(xiàn)輪動(dòng)融資效應(yīng)。此外，股權(quán)融資比債權(quán)融資更有優(yōu)勢(shì)，且對(duì)房企的管理層僅有軟性約束，甚至沒(méi)有約束”，一位長(zhǎng)期關(guān)注房地產(chǎn)行業(yè)的投資人坦言。

早些時(shí)候，不少在港股上市的公司掀起了配股潮，綠城服務(wù)、永升生活服務(wù)、萬(wàn)科、旭輝控股、佳兆業(yè)美好均在列。其中，不少都是房企旗下的物業(yè)公司，利用股價(jià)優(yōu)勢(shì)獲得融資。

“分拆出來(lái)后，不少物業(yè)公司的市值甚至超過(guò)了母公司。借此機(jī)會(huì)，物業(yè)公司也可抓住窗口期，利用上市公司的平臺(tái)獲得股權(quán)融資，且不排除這部分資金最終會(huì)騰挪給母公司使用。未來(lái)，房企分拆上市的趨勢(shì)會(huì)進(jìn)一步深化，例如文旅業(yè)務(wù)、康養(yǎng)業(yè)務(wù)等皆有可能，一方面得益于房企多元化的業(yè)務(wù)布局，另一方面實(shí)現(xiàn)上市融資”，李定國(guó)指出。

依賴，是蜜糖也是砒霜

資料顯示，不論成功分拆上市，還是遞交IPO申請(qǐng)，這些公司的共同點(diǎn)是業(yè)務(wù)高度依賴母公司，獨(dú)立發(fā)展能力相對(duì)較弱。

以眾多上市的物業(yè)公司為例，碧桂園服務(wù)、新城悅、興業(yè)物聯(lián)等均依賴母公司頻繁輸血。

來(lái)源：雅城集團(tuán)招股書(shū)

雅城集團(tuán)亦是如此。2017-2018年，雅城集團(tuán)通過(guò)雅居樂(lè)及關(guān)聯(lián)方取得收入為15.40億元、31.96億元，在總收入中的占比分別為99.4%、91.1%，直到2019年該數(shù)據(jù)才下滑至78.9%。

“現(xiàn)在的房企分拆上市更多是忽悠式分拆，重在圈錢(qián)”，上述投資人戲言，除了優(yōu)化資本市場(chǎng)資源配置，分拆上市本身更強(qiáng)調(diào)實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)聚焦、提升專業(yè)化經(jīng)營(yíng)水平。但如果分拆上市后僅是意味著法人主體和上市公司主體實(shí)現(xiàn)了獨(dú)立，業(yè)務(wù)遲遲無(wú)法獨(dú)立肯定會(huì)對(duì)股價(jià)、市值產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)。

不過(guò)，對(duì)于分拆上市的物業(yè)公司而言，對(duì)母公司的依賴在短期內(nèi)堪稱蜜糖，可謂背靠大樹(shù)好乘涼?；诖?，這些公司的估值確實(shí)翻了不少。光大證券的研究也顯示，物業(yè)管理行業(yè)加權(quán)的市盈率（TTM）已經(jīng)由年初的35倍提升至5月的50倍左右。

為此，李定國(guó)認(rèn)為，“這是階段性現(xiàn)象，物業(yè)股普漲更多與疫情相關(guān)。當(dāng)然也有炒作的成分，導(dǎo)致股價(jià)、市值虛高，直接透支了這些公司未來(lái)的發(fā)展。其實(shí)，很多物業(yè)公司的利潤(rùn)都有水分，主要依靠母公司輸送。未來(lái)，上市物業(yè)公司的發(fā)展會(huì)出現(xiàn)分化，長(zhǎng)期看好有品牌優(yōu)勢(shì)、服務(wù)能力與管理能力較強(qiáng)且有強(qiáng)大外拓能力的公司“。

雖然資本愛(ài)跟風(fēng)，但是長(zhǎng)時(shí)間的沉淀之后終究會(huì)回歸理性。wind的數(shù)據(jù)顯示，碧桂園服務(wù)于2018年6月19日上市，上市當(dāng)天的市盈率（TTM）為51倍。期間，市盈率（TTM）曾經(jīng)提升至70多倍，然后又回落至30多倍。在6月30日，碧桂園服務(wù)的市盈率（TTM）為54倍。

金茂酒店的市盈率（TTM）在上市時(shí)僅為20倍，今年年初為30倍左右，疫情之下直接降至18倍左右。私有化消息公布之后，上漲至34倍。

因此，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，資本市場(chǎng)還是會(huì)看重企業(yè)的核心運(yùn)營(yíng)，包括商業(yè)模式及業(yè)務(wù)的可持續(xù)性。當(dāng)下，有母公司支持，固然值得慶幸，但是一味依賴，也會(huì)喪失獨(dú)立性，被資本厭惡，直至打回原形。不過(guò)，業(yè)務(wù)獨(dú)立性的培養(yǎng)也需要時(shí)間周期，能否靜待花開(kāi)主要取決于母公司的態(tài)度。