工業(yè)化依靠銀行融資。在工業(yè)化的時(shí)代，不停地生產(chǎn)更多的房子、汽車、家電，通過(guò)銀行不停給企業(yè)提供貸款就能滿足，以銀行為主的融資體系可以完美配合工業(yè)化的發(fā)展。而在人口老齡化以后，老年人需要的醫(yī)療和養(yǎng)老服務(wù)，最核心的是醫(yī)生和護(hù)士，屬于人力資本。年輕人需要更好的汽車，屬于創(chuàng)新。而人力資本和創(chuàng)新，更多體現(xiàn)為無(wú)形資產(chǎn)和輕資產(chǎn)，缺乏抵押品、靠銀行沒(méi)法放貸，只能靠資本市場(chǎng)來(lái)提供融資。但從09年以來(lái)，雖然我國(guó)人口老齡化趨勢(shì)不斷顯現(xiàn)，但依然是在依靠銀行體系不停地給各個(gè)經(jīng)濟(jì)主體放貸款、加杠桿，比較典型的有三次，分別是在09/10年、12/13年和16/17年，先后推高了企業(yè)、政府和居民部門債務(wù)。
銀行推動(dòng)的三次加杠桿。*次：09/10年推動(dòng)企業(yè)部門舉債。08年以前中國(guó)企業(yè)部門平均每年新增總?cè)谫Y僅2萬(wàn)億，到了09年以后激增至7萬(wàn)億，09年制造業(yè)投資實(shí)際增速激增至30%以上，并帶動(dòng)了經(jīng)濟(jì)在09、10年短期回升。但好景不長(zhǎng)，11年以后產(chǎn)能過(guò)剩使得制造業(yè)投資實(shí)際增速持續(xù)下滑，并導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)的再次下滑。當(dāng)前企業(yè)部門的債務(wù)率依然位于歷史高位，高債務(wù)制約企業(yè)設(shè)備投資擴(kuò)張。第二次：12/13年推動(dòng)政府非標(biāo)融資。信托貸款增速?gòu)?2年初的18%上升到了13年中期的100%以上，并帶動(dòng)社會(huì)融資總量增速反彈。銀行通過(guò)表外給政府融資平臺(tái)的非標(biāo)項(xiàng)目融資，政府基建投資增速飆升，是12/13年經(jīng)濟(jì)短期企穩(wěn)的重要?jiǎng)恿?。但同樣好景不長(zhǎng)，13年下半年政府開(kāi)始整治非標(biāo)融資，14年以后經(jīng)濟(jì)重新下滑。18年后債務(wù)置換計(jì)劃到期在即，政府不正規(guī)融資被全面規(guī)范，加之政府債務(wù)率已經(jīng)不低，政府部門再度大力加杠桿的空間將非常有限。第三次：16/17年推動(dòng)全民舉債買房，地產(chǎn)銷售新高。16、17年中國(guó)地產(chǎn)銷量連續(xù)兩年井噴，17年地產(chǎn)銷售面積已經(jīng)接近17億平米，地產(chǎn)銷售總額估計(jì)會(huì)達(dá)到13.2萬(wàn)億，比15年增加了大約5萬(wàn)億。而這與人口結(jié)構(gòu)和城市化等基本面無(wú)關(guān)，來(lái)自于全民舉債買房。16年以來(lái)的基建投資增速穩(wěn)中有降，制造業(yè)投資增速再創(chuàng)新低，只有地產(chǎn)投資增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，是企穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的主要貢獻(xiàn)。今年短期消費(fèi)貸激增，背后風(fēng)險(xiǎn)更大。17年前10個(gè)月居民新增6.2萬(wàn)億商業(yè)貸款及8千億公積金貸款，僅短期貸款就同比多增1.14萬(wàn)億。17年前10個(gè)月商品房銷售金額同比多增1.2萬(wàn)億，意味著今年地產(chǎn)市場(chǎng)銷量的增長(zhǎng)幾乎完全來(lái)自居民新增短貸，這其實(shí)非常危險(xiǎn)，因?yàn)檫@部分貸款期限太短，且沒(méi)有抵押品。往前看，居民舉債能力已接近上限。中國(guó)居民部門總貸款3年多翻了一倍，占GDP的比重達(dá)55%。而我國(guó)居民部門債務(wù)占居民可支配收入的比重已超過(guò)90%，和美國(guó)、日本的水平相當(dāng)，從收入角度看中國(guó)居民部門舉債能力已經(jīng)接近上限。
發(fā)展直接融資是方向。舉債發(fā)展短期有效。09年以來(lái)，企業(yè)、政府和居民分別加了三輪杠桿，結(jié)果是社會(huì)總?cè)谫Y增速的短期回升，以及經(jīng)濟(jì)的短期企穩(wěn)反彈，但是前兩次的經(jīng)濟(jì)回升時(shí)間都不到兩年，到第三年經(jīng)濟(jì)重新開(kāi)始下滑，而這一輪經(jīng)濟(jì)從16年初開(kāi)始回升，到目前已經(jīng)接近兩年，但從17年3季度開(kāi)始經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)了重新回落的跡象。但債務(wù)率高企后患無(wú)窮。過(guò)去一年社會(huì)總債務(wù)率繼續(xù)攀升，17年3季末的全社會(huì)債務(wù)杠桿率為242%，比16年末提升6%，比14年末增加40%。所以，要從根本上解決中國(guó)的債務(wù)問(wèn)題，核心是要改變中國(guó)的金融市場(chǎng)融資結(jié)構(gòu)。只有資本市場(chǎng)可以幫助服務(wù)和創(chuàng)新企業(yè)成長(zhǎng)。美國(guó)服務(wù)業(yè)增加值占GDP比重高達(dá)79%，而其服務(wù)業(yè)的提升，也是伴隨著其資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展和股權(quán)融資的日益活躍。隨著中國(guó)從工業(yè)化時(shí)代向服務(wù)和創(chuàng)新時(shí)代轉(zhuǎn)型，必然要求融資結(jié)構(gòu)從銀行債務(wù)融資轉(zhuǎn)向資本市場(chǎng)融資，尤其是股權(quán)融資。
1.工業(yè)化依靠銀行融資
在工業(yè)化的時(shí)代，我們只需要不停生產(chǎn)更多的房子、汽車、家電，而與之相應(yīng)，只要通過(guò)銀行不停給企業(yè)提供貸款就行了，以銀行為主的融資體系可以完美配合工業(yè)化的發(fā)展。
創(chuàng)新轉(zhuǎn)型則依靠資本市場(chǎng)。而在人口老齡化以后，老年人需要的醫(yī)療和養(yǎng)老服務(wù)，最核心的是醫(yī)生和護(hù)士，這屬于人力資本；年輕人需要更好的汽車，這屬于創(chuàng)新。而人力資本和創(chuàng)新，更多體現(xiàn)為無(wú)形資產(chǎn)和輕資產(chǎn)，缺乏抵押品、靠銀行沒(méi)法放貸，只能靠資本市場(chǎng)來(lái)提供融資。
而從09年以來(lái)，雖然我國(guó)人口老齡化趨勢(shì)不斷顯現(xiàn)，但依然是在依靠銀行體系不停地給各個(gè)經(jīng)濟(jì)主體放貸款、加杠桿。比較典型的有三次，*次是在09/10年，銀行給企業(yè)部門貸款，導(dǎo)致了企業(yè)部門產(chǎn)能過(guò)剩和債務(wù)高企。第二次是在12/13年，銀行通過(guò)表外給政府融資平臺(tái)的非標(biāo)融資，導(dǎo)致了政府融資亂象。第三次是在16/17年，銀行開(kāi)始給居民部門大力放貸，同時(shí)繼續(xù)加大對(duì)政府融資的力度，導(dǎo)致了房?jī)r(jià)大漲和居民債務(wù)激增。接下來(lái)，我們?cè)敿?xì)介紹下銀行推動(dòng)的這三次加杠桿。
2.銀行推動(dòng)的三次加杠桿
*次：09/10年推動(dòng)企業(yè)部門舉債。08年以前，中國(guó)企業(yè)部門平均每年新增總?cè)谫Y僅為2萬(wàn)億，到了09年以后激增至7萬(wàn)億，12年以后上升到10萬(wàn)億，17年前3季度的企業(yè)部門總?cè)谫Y已經(jīng)超過(guò)10萬(wàn)億。從結(jié)果來(lái)看，09年的制造業(yè)投資實(shí)際增速激增至30%以上，并帶動(dòng)了經(jīng)濟(jì)在09、10年短期回升。但好景不長(zhǎng)，11年以后產(chǎn)能過(guò)剩使得制造業(yè)投資實(shí)際增速持續(xù)下滑，并導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)的再次下滑。
當(dāng)前企業(yè)債務(wù)依然高企，制約設(shè)備投資擴(kuò)張。17年以來(lái)，市場(chǎng)一個(gè)重要的話題就是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的新周期有沒(méi)有啟動(dòng)，認(rèn)為新周期啟動(dòng)的重要邏輯是企業(yè)部門的設(shè)備投資重新擴(kuò)張，從而支撐中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)啟一輪長(zhǎng)達(dá)7年的新周期。但是從結(jié)果來(lái)看，制造業(yè)投資增速并未回升，實(shí)際投資增速甚至創(chuàng)下新低，源于企業(yè)部門的債務(wù)率依然位于歷史高位，高債務(wù)制約企業(yè)設(shè)備投資擴(kuò)張。
第二次：12/13年推動(dòng)政府非標(biāo)融資。到了12/13年，非標(biāo)融資開(kāi)始興盛，信托貸款增速?gòu)?2年初的18%上升到了13年中期的100%以上，并帶動(dòng)了社會(huì)融資總量增速的反彈。而當(dāng)年的信托貸款，主要是銀行通過(guò)表外給政府融資平臺(tái)的非標(biāo)項(xiàng)目融資，而政府基建投資增速?gòu)?2年初的-0.5%上升到13年中期的25%，是12/13年經(jīng)濟(jì)短期企穩(wěn)的重要?jiǎng)恿?。但是同樣好景不長(zhǎng)，13年下半年政府開(kāi)始整治非標(biāo)融資，14年以后的經(jīng)濟(jì)開(kāi)始重新下滑。
未來(lái)政府債務(wù)率上升將受制于債務(wù)置換到期。在08年以后，中國(guó)政府債務(wù)率出現(xiàn)了持續(xù)的上升，從14%激增至50%以上。最初的上升靠的是不規(guī)范的融資平臺(tái)貸款，12年以后的上升靠的是融資平臺(tái)信托貸款、城投債券等，而在14年政府債務(wù)審計(jì)之后，15年推出的3年13萬(wàn)億的債務(wù)置換計(jì)劃又讓政府合規(guī)地加了一把巨大的杠桿。但是放眼18年以后，債務(wù)置換計(jì)劃到期在即，而各種政府不正規(guī)融資已被全面規(guī)范，加之政府債務(wù)率已經(jīng)不低，指望政府部門再度大力加杠桿的空間非常有限。
第三次：推動(dòng)全民舉債買房，地產(chǎn)銷售新高。2011年以后中國(guó)的人口結(jié)構(gòu)出現(xiàn)拐點(diǎn)，我們估計(jì)居民的住房有效需求每年應(yīng)該在1000萬(wàn)套左右。然而在16、17年中國(guó)地產(chǎn)銷量連續(xù)兩年井噴，到17年的地產(chǎn)銷售面積已經(jīng)接近17億平米，等于大約1900萬(wàn)套住房。17年的地產(chǎn)銷售總額估計(jì)會(huì)達(dá)到13.2萬(wàn)億，比15年增加了大約5萬(wàn)億。而16/17年的地產(chǎn)銷售井噴，與人口結(jié)構(gòu)和城市化率等基本面無(wú)關(guān)，來(lái)自于全民舉債買房。15年時(shí)居民部門年度新增負(fù)債4.6萬(wàn)億，到16年上升到7.1萬(wàn)億，到17年預(yù)計(jì)又上升到8萬(wàn)億。
而地產(chǎn)投資帶動(dòng)了本輪經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)。從三大投資的表現(xiàn)來(lái)看，16年以來(lái)的基建投資增速穩(wěn)中有降，制造業(yè)投資增速再創(chuàng)新低，只有地產(chǎn)投資增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，是企穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的主要貢獻(xiàn)。
短期消費(fèi)貸激增，背后風(fēng)險(xiǎn)更大。17年政府對(duì)房貸加強(qiáng)監(jiān)管，居民長(zhǎng)期貸款并未多增，但是各家銀行創(chuàng)新的大額信用卡類消費(fèi)貸可以繞過(guò)央行征信監(jiān)管漏洞，完美地幫助居民貸款買房。17年前10個(gè)月居民新增6.2萬(wàn)億商業(yè)貸款及8000億公積金貸款，共同比多增10000億，其中僅短期貸款就同比多增1.14萬(wàn)億。17年前10個(gè)月的商品房銷售金額同比多增1.2萬(wàn)億，這意味著今年以來(lái)地產(chǎn)市場(chǎng)銷量的增長(zhǎng)幾乎完全來(lái)自于居民的新增短期貸款，這其實(shí)是個(gè)非常危險(xiǎn)的游戲，因?yàn)檫@部分貸款期限太短，而且沒(méi)有抵押品。
往前看，居民舉債能力已經(jīng)接近上限。截止17年9月，中國(guó)居民部門總貸款已經(jīng)達(dá)到39萬(wàn)億，再加上5萬(wàn)億公積金貸款，居民總負(fù)債為44萬(wàn)億，3年多翻了一倍，占GDP的比重已經(jīng)達(dá)到55%。但GDP是一國(guó)經(jīng)濟(jì)中各部門的總收入，所以要衡量居民部門的償債能力，還要考慮收入分配的問(wèn)題，由于我國(guó)居民部門只分配到了GDP的60%，我國(guó)居民部門債務(wù)占居民可支配收入的比重已經(jīng)超過(guò)了90%，和美國(guó)日本的水平相當(dāng)，這說(shuō)明從收入角度看中國(guó)居民部門舉債能力已經(jīng)接近上限。
3.發(fā)展直接融資是方向！
舉債發(fā)展短期有效?；仡?9年以來(lái)的銀行行為，分別在09/10年、12/13年和16/17年給企業(yè)、政府和居民加了三次杠桿，結(jié)果是社會(huì)總?cè)谫Y增速的短期回升，以及經(jīng)濟(jì)的短期企穩(wěn)反彈，但是前兩次的經(jīng)濟(jì)回升時(shí)間都不到兩年，到第三年經(jīng)濟(jì)重新開(kāi)始下滑，而這一輪經(jīng)濟(jì)從16年初開(kāi)始回升，到目前已經(jīng)接近兩年，但從17年3季度開(kāi)始經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)了重新回落的跡象。
但債務(wù)率高企后患無(wú)窮。從結(jié)果來(lái)看，本輪經(jīng)濟(jì)的回升其實(shí)還是熟悉的配方，靠居民和政府的大力舉債，帶動(dòng)房地產(chǎn)銷量和投資的反彈，維持了基建投資的高增長(zhǎng)，帶動(dòng)了經(jīng)濟(jì)反彈，但隱患是社會(huì)總債務(wù)率還在繼續(xù)攀升，17年3季末的全社會(huì)債務(wù)杠桿率為242%，比16年末提升6%，比14年末增加40%。而周小川行長(zhǎng)也在最近指出高杠桿是中國(guó)宏觀金融脆弱性的總根源。
因此，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)從工業(yè)化時(shí)代向服務(wù)和創(chuàng)新時(shí)代的轉(zhuǎn)型，必然要求融資結(jié)構(gòu)從銀行債務(wù)融資轉(zhuǎn)向資本市場(chǎng)融資，尤其是股權(quán)融資。因?yàn)殂y行融資在工業(yè)化時(shí)期可以幫企業(yè)生產(chǎn)更多的產(chǎn)品，但是只有資本市場(chǎng)可以幫助服務(wù)和創(chuàng)新企業(yè)成長(zhǎng)，君不見(jiàn)谷歌、騰訊等創(chuàng)新企業(yè)都是資本市場(chǎng)培育的結(jié)果。
比較來(lái)看，美國(guó)是典型的以資本市場(chǎng)為主要融資渠道的國(guó)家，其上市公司市值與企業(yè)部門信貸余額之比達(dá)2以上，其服務(wù)業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的比重也*。而傳統(tǒng)的以銀行融資為主導(dǎo)的日本和德國(guó)，上市公司市值與企業(yè)部門信貸余額之比不到1，兩國(guó)的服務(wù)業(yè)占GDP的比重則比美國(guó)低了10個(gè)百分點(diǎn)左右。
而美國(guó)服務(wù)業(yè)占GDP比重的提升，也正是伴隨著其資本市場(chǎng)不斷發(fā)展、股權(quán)融資日益活躍的過(guò)程。90年代美國(guó)股權(quán)融資快速發(fā)展，帶動(dòng)美國(guó)資本市場(chǎng)的直接融資比重進(jìn)一步提升，隨著股權(quán)融資規(guī)模占比從35%上升到63%，直接融資的比重也從53%提高到77%，而服務(wù)業(yè)增加值占GDP的比重則從70%提高到76%。
所以，要從根本上解決中國(guó)的債務(wù)問(wèn)題，核心是要改變中國(guó)的金融市場(chǎng)融資結(jié)構(gòu)。資本市場(chǎng)可以幫助居民財(cái)富增值，而銀行貸款則是加重了居民的長(zhǎng)期債務(wù)負(fù)擔(dān)。而十九大會(huì)議也明確指出，未來(lái)金融市場(chǎng)的首要任務(wù)是大力發(fā)展直接融資。
(出處：和訊網(wǎng) 2017年11月29日)
